Ağustos'ta Galatasaray'ın kâr kalitesini, Eylül'de bütçesini yazdım. İkisinde de aynı makas vardı: Kâğıt üstündeki rakam ile kasaya giren nakit arasındaki açıklık. 3 Ekim'deki Mali Genel Kurul için hazırladığım sunumda bu iki okumayı tek tabloda birleştirdim; bu yazı o tablonun özetidir.

Önce paradoks. Galatasaray geçen sezonu dört büyükler içinde kârla kapatan tek kulüp oldu; buna rağmen 1 Ekim 2026 itibarıyla BIST 100 endeksinden çıkarıldı. Hisse borsadan çıkmadı, Yıldız Pazar'da işlem görmeye devam ediyor; değişen yalnızca endeks üyeliğidir. Ama mesaj açıktır: Piyasa sahadaki skora değil, kârın kalitesine, nakit üretme gücüne ve yönetişim disiplinine bakıyor.

BORÇ 26 MİLYAR DEĞİL 40,8 MİLYAR TL

31 Mayıs 2026 itibarıyla Galatasaray Sportif A.Ş.'nin bilanço içi yükümlülüğü 26,7 milyar TL'dir. Yönetimin dile getirdiği rakam budur; doğrudur ama eksiktir. Dipnotlarda, TMS 37 gereği bilanço dışında izlenen 14,0 milyar TL'lik şarta bağlı kadro taahhüdü durmaktadır: futbolculara ve teknik kadroya verilmiş hak ediş sözleri.

İkisi birlikte 40,8 milyar TL eder; bu, 17,0 milyar TL'lik özkaynağın 2,39 katıdır. Bilanço dışındaki yük bir yılda 9,2 milyardan 14,0 milyar TL'ye çıkmış, yani yüzde 52 büyümüştür. Buzdağının su altındaki kısmı, su üstündekinden hızlı büyümektedir.

Vade yapısı tabloyu ağırlaştırıyor. Bilanço içi borcun 19,4 milyar TL'si, yani neredeyse dörtte üçü, bir yıl içinde ödenecektir.

KÂR VAR NAKİT YOK

Açıklanan net dönem kârı 608,6 milyon TL'dir. Aynı dönemde işletme faaliyetlerinden nakit akışı eksi 3,87 milyar TL'dir. Aradaki yaklaşık 4,5 milyar TL'lik makas, bu bilançonun asıl hikâyesidir.

Richard Sloan'ın 1996'dan beri literatürde yer alan bulgusu basittir: tahakkuk kârı ile işletme nakit akışı arasındaki makas açılıyorsa o kâr kalıcı değildir. Transfer taksiti, maaş ve vergi muhasebe kaydıyla değil, kasadaki nakitle ödenir.

Nakit üretemeyen kulüp geleceğini kırdırır. Kombine ve localar iki üç sezonluk peşin satılmakta, sponsorluk gelirleri bankalara temlik edilmekte, alacaklar faktoringle nakde çevrilmektedir. Bunun bedeli 3,07 milyar TL finansman gideridir.

"Bankalar Birliği borcu bitti" söylemi bu kalemi açıklamıyor. Kredi kapandıysa 3,07 milyar TL'lik finansman gideri nereden doğmaktadır

EN ACİL RİSK: LİKİDİTE

19,4 milyar TL kısa vadeli borca karşılık dönen varlık 4,9 milyar TL'dir. Cari oran 0,25'tir: her 100 liralık kısa vadeli borcun karşısında 25 lira vardır. Net işletme sermayesi yaklaşık eksi 264 milyon avrodur.

Üstüne 7,8 milyar TL'lik döviz açık pozisyonu hiçbir türev araçla korunmamaktadır. Kurdaki her yukarı hareket, kur farkı zararı olarak doğrudan tabloya yansır.

Bir de alacağın niteliği var. Sportif A.Ş.'nin Kulüp ve bağlı ortaklıklarından 9,81 milyar TL ticari olmayan alacağı bulunuyor; bu, özkaynağın yüzde 58'idir ve bağımsız denetçi tahsilatındaki belirsizliğe dikkat çekmiştir.

Sahadaki başarı bu açığı kapatmaya yetmiyor. Üç yıl üst üste Şampiyonlar Ligi gruplarına kalınsa elde edilecek gelir 120 milyon dolar düzeyindedir; faaliyet açığı bunun katbekat üzerindedir. Sportif aksamanın yaşandığı ilk sezonda bu yapı hangi kaynakla dönecektir

İKİNCİ RİSK: BÜTÇENİN KENDİSİ

2026-27 bütçesi 6,98 milyar TL gelire karşılık 8,88 milyar TL gider öngörüyor. Yani 1,91 milyar TL açık, daha tek kuruş harcanmadan yazılmıştır. Son dört bütçenin tamamı açıkla hazırlanmıştır; Janos Kornai'nin "yumuşak bütçe kısıtı" dediği şey budur: nasılsa birileri kapatır, nasılsa bir arazi satılır.

Gelirin yüzde 39'u, 2,73 milyar TL ile tek bir projeye, Mecidiyeköy'e bağlıdır. Aynı proje 2023-24 bütçesine 1,32 milyar, 2024-25 bütçesine 2,46 milyar TL olarak konmuştu; üç bütçede toplam 6,51 milyar TL. Gerçekleşen sıfırdır, çünkü TFRS 15 uyarınca hasılat tapu devriyle yazılır ve devir yapılmamıştır.

Öngörülen nakit akım tablosu 242,6 milyon TL artıyla kapanıyor; ancak içinde faiz de anapara da yoktur. Gider tablosundaki 2,98 milyar TL finansman gideri ve 0,38 milyar TL diğer gider, toplam 3,36 milyar TL, nakit akımına alınmamıştır. Eklendiğinde tablo yaklaşık 3,19 milyar TL eksiye döner.

Geçmiş de iyimserliğe izin vermiyor. 2023-24'te 854 milyon TL açık planlandı, 1.275 milyon TL gerçekleşti; 2024-25'te 811 milyon TL planlandı, 2.352 milyon TL gerçekleşti. Aynı sapma katsayılarıyla (1,5–2,9 kat) bu yılın açığı 2,8–5,5 milyar TL arasında oluşabilir.